近一年来“反内卷”被反复提及，成为今年政府工作的重点之一。上周工信部透露，近期将印发机械、汽车、电力装备等行业稳增长工作方案。“反内卷”主题性行情快速升温。与此同时，国内ETF规模已超4.3万亿元，以组合透明和交易便捷的优势为投资者提供了把握“反内卷”主题行情的丰富工具。那么，“反内卷”主题行情未来将如何演绎？哪些行业和主题可能站上 “反内卷”的风口？相关ETF产品又如何配置为宜？华宝基金指数投资团队进行了最新深度解析。
三轮“供给侧改革”政策下的市场行情变化与启示
1、政策出台后市场的反应：此前每一轮“供给侧改革”政策导致的行情波动当中，市场对于政策的效果预期都有一个接受的过程。背后的主要原因是供给收缩的政策难度较大。一方面，落后产能淘汰、冗余人员安置等多个环节的推动难度较大；另一方面，淘汰落后产能与地方政府以追求增长为主要目标的政绩考核相悖，推动意愿不足。市场往往等到更多具体政策落地、或者政策力度加大方有所表现。具体来看，历史上包括“电耗”、“能耗双控”纳入地方政府考核，国家发改委强化督查力度等，使得市场明确政策推进的毅力与决心，最终推动板块有所表现。因此股价变化一般滞后于政策定调。
2、市场行情启动的催化剂：从相关行业（主要是周期类）股价的启动时点来看，由于总需求不足、供给过剩是两个核心矛盾，因此仅仅产量下降，相关行业的股价表现的并不敏感；最终股价的上涨拐点，更多的是来自于基本面的改善，工业品涨价和产能利用率提升。
3、受益于供给侧改革的资产：主要以供给侧改革具体落地的行业为主，但需求侧若形成配合，受益的行业有望扩展。如2016-2017年供给侧改革期间，主要的直接受益行业包括水泥、钢铁、化工、造纸、煤炭。不过由于同步宽财政棚改货币化传导至了需求侧地产链的改善，地产链的家电、消费建材，甚至经济广谱受益的白酒都有不错的股价表现，是几轮行情中广度最大的一轮。
“反内卷”政策与供给侧改革的同与不同
目前市场研究“反内卷”政策更多是参考之前的供给侧改革。二者相同之处，是整治“内卷式”竞争和供给侧结构性改革都是在供给结构性过剩背景下提出的。当前，国内供给端仍呈现出较大的过剩压力，PPI持续处于负增长区间，从今年2月份开始又出现一定边际下行压力。从持续时长看，从2022年10月至今，PPI已连续处于负增长区间32个月，仅次于2012年3月至2016年8月的54个月。供给侧改革于2015年11月首次提出，“反内卷”则于2024年7月首提，“反内卷”和供给侧结构性改革二者出台背景都是应对供给侧结构性过剩。
但值得注意的是，综合整治“内卷式”竞争与供给侧结构性改革之间仍存在一些差异。其差异主要体现在五个方面：①宏观背景还是存在一定差异，整治“内卷式”竞争的宏观背景主要是国内经济下行、全球化竞争加剧。②涉及行业范围存在差异，整治“内卷式”竞争涉及行业范围远超供给侧结构性改革。③政策目标定位存在差异，整治“内卷式”竞争的目标在于我国产业全球竞争力的全方位提升。④政策举措存在差异，整治“内卷式”竞争政策举措依托全国统一大市场建设，更加注重法制化、多样化。相比之下，供给侧结构性改革实施对象主要是上游行业的国有企业，在淘汰落后产能等产能调控中更多采用了行政命令手段。⑤政策持续时间可能存在差异，预计整治“内卷式”竞争的政策持续时间长于供给侧结构性改革。
针对性施策：“反内卷”政策动向展望
从当前政策预期来看，不同行业的“反内卷”整治手段或不尽相同：炼油、钢铁等行业或主要通过化解存量过剩产能的手段进行优化；煤化工、氧化铝等行业或通过遏制产能盲目扩张的手段进行控制；新能源汽车、光伏等“新三样”行业或通过行业自律，即加强企业行为约束的方式来进行监督。5月以来“反内卷”政策加速推出，中央财经委会议提出“依法依规治理企业低价无序竞争”、“推动落后产能有序退出”，行业层面水泥、钢铁、光伏等多个行业发布倡议书，自律减产挺价，新一轮“反内卷”相关政策或将逐步落地。
展望未来，从产能压缩转向品质跃升，建设以技术为基础、以制度为支撑、以市场为导向的优质供给体系，仍是本次“反内卷”施策的重点。市场导向上，一方面，要完善落后产能市场化退出机制，支持存量产能升级调整；另一方面，要完善公平竞争制度，保持行业竞争稳定有序。在制度上，一方面，要转变政府职能，反对低价倾销、过度补贴等行为，破除地方保护主义；另一方面，要坚持有效市场和有为政府相结合，强化产业金融协同治理，缩小区域发展差距，建设全国统一大市场。
本轮“反内卷”的后续行情展望
1、可能的观望期：与历史上相似，由于牵扯各方利益、落实难度较大，本轮市场对于“反内卷”的形式和力度也可能存在观望期。行情斜率的提升还需要看到类似于历史上的一些政策信号，如政策级别提升、纳入地方政府考核、中央督察等。
2、行情启动的基本面信号：工业品的行情启动可以直观观察价格，而光伏、新能源车等行业可以观察产量增速、以及产能利用率，股价往往领先于利润增速或ROE的拐点。如果政策持续，单靠供给收缩也可以实现相关行业的产能利用率上升、价格上涨、利润修复，构成结构性机会。从历史经验来看，利润率和周转率能够提升的行业股价弹性更大。
3、需求侧的验证：需求侧的变化会影响“反内卷”的广度与深度，今年仍需观察年内广义财政/GDP的比重能否进一步提升。例如2010年、2021年供给侧行情缺乏需求侧配合，则持续性和广度都有局限性；而2016-2017年存在需求侧共振，资产的普遍表现得到辐射和扩散。
淘金“反内卷”，行业ETF怎么选？
整体来看，“反内卷”政策有望加速行业去产能进程，带动盈利及市场表现改善，处于供给出清前期的行业或具有更大的改善空间。目前“反内卷”政策重点领域钢铁、水泥、新能源汽车、锂电池等供给侧出清已较为充分，需求侧提振及改善行业无序竞争或为未来主要影响因素；光伏设备、风电设备、基础化工等仍待供给侧进一步改善。具体来看，重点行业如下：
1、传统行业：
化工：2021年后化工行业新增产能集中投放，行业“内卷式低质竞争”愈发激烈，多数子行业供需平衡表失衡。“反内卷”政策发力有助于引导企业摆脱“成本竞争”的固化思维，进一步强调研发创新的重要性，增加产品的单位附加值，从供需两端修复化工品的供需平衡表。其行业协会此前通过召开座谈会、出台自律倡议书、减产挺价等方式，推动落后产能有序退出，引导企业提升品质。
基金产品：化工ETF（516020）|联接A（012537）、联接C（012538）
有色金属：有色行业受益于“反内卷”的板块主要为产能偏过剩的国内冶炼环节，有利于合理控制锂盐、氧化铝等中游行业的产能增增长、促进加工利润恢复，但是“反内卷”可能导致下游光伏排产下降，对部分品种的需求形成负面影响。
基金产品：有色龙头ETF（159876）|联接A（017140）、联接C（017141）
生猪：政策面，生猪养殖行业“反内卷”预期旨在优化生猪生产，合理调控产能扩张；行业面，近期养殖端出栏体重回调、部分企业暂停猪源二次育肥、冬季仔猪疫病传导至供给端等因素；上述因素利好猪价小幅上涨，龙头有望收获超额盈利。向前看，未来猪周期应已开启新范式：振幅收窄、长度缩短、波动率短期加大，看好新范式下的生猪养殖龙头超额增长确定性、以及龙头估值体系重塑。
基金产品：农牧渔指基A（013471）、农牧渔指基C（013472）
2、新兴产业：
新能源汽车：
2024年以来，新能源汽车的产量、销量逐渐趋于均衡，单月来看，今年5月、6月产销绝对量缺口连续为负，合计缺口值为-9.8万辆，录得2024年以来连续两个单月合计最小缺口值，或表明此前“反内卷”治理效果正逐渐显现。但从整个行业利润率上看，当前汽车行业内卷或仍在加剧，内卷治理效果“从量到价”仍有一定滞后性。未来“反内卷”政策推动下，行业或主要从以下维度改善：车企促销暂缓、自律控制供应商账期、关注经销商库存压力。
基金产品：绿色能源ETF（562010）；智能电动车ETF（516380）|联接A（013475）、联接C（013476）
电商：2023年以来，多家主流电商平台均把低价作为重点投入方向，但自2024年下半年以来明显改观，主要体现在以下四方面：①不再一味追求最低价；②改良“仅退款不退货”规则；③进行运费险减免等，直接为商家减压；④降低商家经营成本，减少佣金、保证金等。其背后主要原因包括：①政策引导，政策层面提出综合整治“内卷式”竞争，2024年四季度以来电商平台从“低价竞争”中掉头，平台主动让利商家；②平台自身战略，平台本身定位是差异化的，多数平台发现在低价竞争上的过度投入事倍功半，因此逐步淡化这一策略，回归自身竞争优势，维持平台生态健康增长。在以上两方面作用下，差异化竞争方向有利于各平台ROI提升。往前看，治理内卷将推动电商从“流量竞争”转向“效率竞争”，具备技术壁垒、供应链效率、跨境能力的企业将获得持续溢价。
基金产品：港股互联网ETF（513770）|联接A（017125）、联接C（017126）
特别提醒：近期市场波动可能较大，短期涨跌幅不预示未来表现。请投资者务必根据自身的资金状况和风险承受能力理性投资，高度注意仓位和风险管理。
风险提示：化工ETF（516020）被动跟踪中证细分化工产业主题指数，该指数基日为2004.12.31，发布于2012.4.11。化工ETF联接基金A（012537）、联接基金C（012538）主要投资于目标ETF。有色龙头ETF（159876）被动跟踪中证有色金属指数，该指数基日为2013.12.31，发布于2015.7.13。有色龙头ETF联接基金A（017140）、联接基金C（017141）主要投资于目标ETF。农牧渔指基A（013471）、农牧渔指基C（013472）被动跟踪中证全指农牧渔指数，业绩比较基准为中证全指农牧渔指数收益率×95%+人民币银行活期存款利率（税后）×5%，中证全指农牧渔指数基日为2004.12.31，发布于2016.12.12。绿色能源ETF（562010）被动跟踪中证绿色能源指数，该指数基日为2013.12.31，发布于2021.8.19。智能电动车ETF（516380）被动跟踪中证智能电动汽车指数，该指数基日为2009.7.22，发布于2014.12.31。智能电动车ETF联接基金A（013475）、联接基金C（013476）主要投资于目标ETF。港股互联网ETF（513770）被动跟踪中证港股通互联网指数，该指数基日为2009.7.22，发布于2014.12.31。港股互联网ETF联接基金A（017125）、联接基金C（017126）主要投资于目标ETF。指数过往业绩不预示未来表现。指数成份股构成根据该指数编制规则适时调整。文中指数成份股仅作展示，个股描述不作为任何形式的投资建议，也不代表管理人旗下任何基金的持仓信息和交易动向。
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