华创证券发布研报称，考虑到达势股份（01405）的门店模型在压力下展示出的韧性，叠加未来几年盈利的持续快速增长，预计公司25-27年的净利润为1.41/2.47/3.45亿元（此前25-26年为2.25/3.28亿元），经调整净利润为1.91/2.92/3.85亿元。参考可比公司，给予26年经调整净利润45xPE，目标价109.08港元，维持“推荐”评级。
华创证券主要观点如下：
事项：
25年1H实现营收25.9亿元，yoy+27.0%；实现经营利润3.8亿元，yoy+28.0%实现经调整EBITDA3.2亿元，yoy+38.3%；实现经调整净利润0.9亿元，yoy+79.6%。上半年公司门店数量净增190家至1，198家，一线城市净增6家，新增长市场净增184家；上半年同店总体为-1.0%，其中北、上为正增长，单店日均销售额同比下降4.4%至12，915元，门店经营利润率同比上升为14.6%。
新开门店进展顺利，长期增长空间巨大
公司估计，目前中国披萨行业共有约四万家门店，行业门店数每年仍在增长。截至今年中期，公司门店数为1，198家，仅进入了48个城市。公司进入城市数和门店数仍明显低于必胜客（进入900个城市，门店数3，864家）。公司计划2025年新开门店300家左右。综合考虑区域品牌势能、消费者需求、供应链和运营能力及潜在开店回报率等因素，公司将兼顾加密现有市场和拓展新城市。公司计划20%-30%的新店布局于2022年底前进入的城市，40%-50%的新店布局于2022年底至2025年进入城市，其余门店布局于新进入城市。
新店同店微降1%，门店模型彰显韧性
由于公司强大的品牌力，在新进入城市开设的门店会在早期录得非常高的销售额，但随着时间的推移这些门店的销售额逐渐趋于常态。比如，8月3日开业的邯郸首店首日销售额超过54万元，订单量达6，020单。公司在22年底后进入的城市质量都比较高（比如成都、济南、青岛等），因此24年下半年开始有同店压力，25年上半年更加明显。考虑到新城市门店从第19个月开始进入同店池子，和这批新进入城市门店早期超高的销售额下的高同店基数；公司当前的同店水平体现了较高的经营韧性。与此同时，2024年12月至今年上半年进入的15个新城市中，已经开设的64家门店中24家门店已实现全额现金回收，公司估计这64家门店平均回收期仅需11个月，具备较强的竞争力。
继续享受经营杠杆红利，净利润持续快速增长
公司管理层致力于长远发展，在创立之初即搭建了可服务于上千家门店的总部以及工厂。因此，在公司持续的成长过程中，总部费用率持续下降：上半年总部人力成本占收入比率已降至5.1%，D&A费用率降至1.1%，管理费用率降至1.9%，下降速度快于管理层预期。因此，上半年公司的经调净利润率同比增加至3.5%。该行预计，随着门店的持续扩张以及收入的快速增长，公司将受益于规模经济带来总部费用率下降和净利润率提升，因此未来几年公司净利润增速也将明显快于收入增速。
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